Die überwiegende Mehrheit der Umsätze wurde mit lediglich zwei Großkunden generiert, Amazon und Walmart, die entsprechend ihre Einkaufsmacht zum Nachteil von Plug Power voll ausspielen konnten.

Das Unternehmen wurde zur Lieferung eines verlustreichen Gesamtpaketes aus der eigentlichen GenDrive-Brennstoffzellentechnologie inklusive Betankungs-Lösung zuzüglich nicht kostendeckender Wartungsverträge und Wasserstoff-Lieferungen gezwungen.

Im Falle von Walmart musste Plug Power sogar dem Einzelhandels-Riesen die Technologie im Rahmen von Leasing-Verträgen überlassen, ohne zunächst über die notwendigen Refinanzierungsmöglichkeiten zu verfügen. Infolge dieser Problematik drohte das Unternehmen zu kollabieren und nur ein Kuhhandel mit Walmart und dem seinerzeit neuen Großkunden Amazon rettete damals Plug Power vor der Insolvenz.

Im Gegenzug für die Übernahme von Garantien zugunsten von Plug Powers Refinanzierungs-Partnern (Walmart) bzw. den Verzicht auf Vorfinanzierung (Amazon) erhielten die beiden Großkunden jeweils eine enorme Anzahl an Optionen zum Kauf von Plug Power-Aktien, deren Ausübung an bestimmte Cash-Transaktionsvolumina gebunden war oder vereinfacht ausgedrückt: Je mehr der Kunde ohne Inanspruchnahme von Finanzierungslösungen bei Plug Power bestellte, desto mehr Optionen konnten im Zeitablauf ausgeübt werden.

Doch damit nicht genug: Ende 2020 zwang Amazon das Unternehmen, sämtliche noch nicht zuteilungsreife Optionen mit einem Schlag ausübbar zu machen. Die Folgen waren, dank des mittlerweile ins Unendliche gestiegenen Aktienkurses, ein Multi-Milliarden-Gewinn für Amazon und ein gigantischer (Buch-)Verlust für Plug Power, der in der Rechnungslegung für das Jahr 2020 sogar zu negativen Umsätzen (!) beim Unternehmen führte.

Zudem entstand auf diese Weise die absurde Situation, dass Plug Power Großkunden wie Amazon effektiv dafür bezahlte, seine Produkte zu ordern.

Hype übertüncht die Fakten – temporär

Doch mitten im Hype interessierten sich die Marktteilnehmer kaum für derartige Fehlentwicklungen, zumal das Unternehmen parallel ein wahres Feuerwerk an guten Nachrichten gewürzt mit hochgradig optimistischen Finanzprognosen abbrannte.

Insbesondere die angekündigte Transformation des Unternehmens zu einem vollintegrierten Anbieter von Lösungen entlang der gesamten Wertschöpfungskette inklusive Elektrolyseuren und der Produktion von grünem Wasserstoff sorgte für neue Phantasie bei Investoren und erlaubte Plug Power, die sagenhafte Summe von rund 5 Milliarden US-Dollar an frischem Geld in einer Serie von schnell aufeinanderfolgenden Kapitalerhöhungen einzunehmen.

Zusätzlich wurden bedeutende Allianzen in Europa und Asien geschmiedet – insbesondere das überraschende 1,5 Milliarden US-Dollar Investment des großen südkoreanischen Konglomerats SK Group ist hier zu nennen.

In der Folge stieg der Börsenwert des Unternehmens auf neue Allzeithochs und überflügelte dabei zwischenzeitlich sogar diverse Mitglieder des illustren Dow Jones 30 Industrial Index.

Doch nach der letzten, massiven Kapitalerhöhung Ende Januar ging es mit dem Kurs bergab insbesondere nachdem im März 2021 die Abschlussprüfer von KPMG überraschend eine ganze Reihe von gravierenden Rechnungslegungsfehlern u.a. bei der Bilanzierung von Sale-and-Leaseback-Geschäften sowie bei der korrekten Zuordnung von Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen monierten, die beinahe sämtlich ihren Ursprung im Bemühen des Managements hatten, das operative Geschäft besser darzustellen als es zum fraglichen Zeitpunkt tatsächlich war.

In der Folge musste das Unternehmen die Jahresabschlüsse der Jahre 2018 und 2019 und sämtliche zwischen 2018 und 2020 veröffentlichten Quartalsberichte korrigieren.

Zudem lief es auch im operativen Geschäft wieder einmal nicht rund mit extrem schwachen Margen in den ohnehin problematischen Bereichen Service und Wasserstoffbelieferung und massiven Steigerungen der Betriebsausgaben.

Zwar konnten mit Home Depot und General Motors weitere Großkunden gewonnen werden, trotzdem wurde auch im vergangenen Jahr die Mehrheit der Umsätze erneut von Amazon und Walmart generiert.

Business Update Call enttäuscht

Nachdem der Aktienkurs von seinen Hochs im letzten Januar um rund 70% gefallen war, ruhten die Hoffnungen der Anleger auf dem alljährlichen „Business Update Call“ des Unternehmens am Mittwoch.

Doch anders als im vergangenen Jahr gab es keine Anhebung der Prognosen und auch sonst keine weltbewegenden Ankündigungen zu feiern.

Die Umsatzerwartung für dieses Jahr wurde bei 900-925 Millionen US-Dollar belassen, was allerdings bereits ambitioniert genug erscheint. Laut Management sollen dabei rund 600 Millionen US-Dollar aus dem Kerngeschäft Flurförderzeuge („Material Handling“) erwirtschaftet werden, weitere 150 Millionen US-Dollar durch das neue Geschäft mit Elektrolyseuren sowie 75 Millionen US-Dollar durch andere neue Märkte wie z.B. die Lieferung von Brennstoffzellen und Wasserstoff-Infrastruktur an HYVIA, das neue Joint Venture von Plug Power mit Renault. Weitere 100 Millionen US-Dollar an Umsatz hat man mit den kürzlichen Akquisitionen von Applied Cryo Technologies (USA) und Frames Group (Niederlande) kurzerhand hinzugekauft.

Auch die langfristigen Erwartungen für das Jahr 2025 wurden lediglich bestätigt, erscheinen allerdings insbesondere in Anbetracht der katastrophalen operativen Performance des langjährigen Managements immer noch völlig unrealistisch.

Unter CEO Andrew Marsh und CFO Paul Middleton hat das Unternehmen in vielen Jahren keine einzige seiner Prognosen in Bezug auf Margen oder Cash Flow erfüllt, von daher ist nach wie vor rätselhaft, woher das Management die Chuzpe nimmt, im Jahr 2025 einen Umsatz von 3 Milliarden US-Dollar und eine EBITDA-Marge von 20% zu prognostizieren, obwohl Plug Power insbesondere im Bereich des grünen Wasserstoffs komplettes Neuland betritt und nur einen Bruchteil seiner geplanten Produktion für eigene Kunden benötigen wird.

Zudem gibt es bereits Verzögerungen bei der Umsetzung. Erst auf Nachfragen von Analysten gab das Management die mittlerweile erfolgte Streichung eines mit Brookfield Renewable Partners geplanten Projektes in Pennsylvania zu, da angeblich am Standort keine größeren Erweiterungen möglich gewesen wären.

Auch im Bereich Elektrolyseure erscheinen die Prognosen unrealistisch. Konkurrent Nel ASA hat bereits mehrfach vor sich aufbauenden Überkapazitäten im Markt mit entsprechendem Margendruck gewarnt. Kurz- und mittelfristig dürften die entstehenden Produktionskapazitäten die Nachfrage sogar um ein Mehrfaches übersteigen – von daher ist völlig unklar, ob und falls ja, zu welchen Preisen Plug Power seine Elektrolyseure an externe Kunden veräußern kann.

Zwar wurde auf dem Business Update Call ausgiebig eine kürzliche 100 MW-Elektrolyseur-Order aus Ägypten mit angeblicher Auslieferung in diesem Jahr abgefeiert, allerdings wurde dabei verschwiegen, dass für dieses Projekt noch gar keine finale Investment-Entscheidung getroffen wurde und dass die Inbetriebnahme zudem erst für das Jahr 2024 geplant ist.

Leider erscheinen nicht nur die neuen Geschäftsbereiche von erheblichen Unsicherheiten geprägt, auch das letzte Quartal des Jahres 2021 dürfte deutlich schwächer als erwartet gelaufen sein. Anders als in den Vorjahren gab es auf dem Business Update Call nämlich keinerlei Aussagen zu den Umsätzen des abgelaufenen Geschäftsjahres.

Trotzdem lässt sich anhand der von CEO Marsh während des Calls genannten Nummer von 12.800 im vergangenen Jahr abgesetzten GenDrive-Brennstoffzelleneinheiten entnehmen, dass die Umsatzerwartungen für das 4. Quartal wahrscheinlich deutlich verfehlt werden.

Zum Vergleich: Plug Power hat in den ersten 9 Monaten Umsätze von 345 Millionen US-Dollar erzielt, dabei wurden rund 9.500 GenDrive-Einheiten und 38 Wasserstoff-Infrastruktur-Installationen ausgeliefert. Im 4. Quartal wurden entsprechend rund 3.300 GenDrive-Einheiten und laut Management weitere 11 Wasserstoff-Infrastruktur-Installationen ausgeliefert.

Betrachtet man nun das mit knapp 3.700 GenDrive-Einheiten und ebenfalls 11 Wasserstoff-Infrastruktur-Installationen unter dem Strich etwas bessere 2. Quartal 2021, so standen dort am Ende lediglich Umsätze von rund 125 Millionen US-Dollar zu Buche. Zwar sollten im 4. Quartal etwas höhere Wasserstoff-Verkäufe und die zugekauften Umsätze von Applied Cryo Technologies and Frames Group noch 15 zusätzliche Dollar-Millionen bringen, allerdings würde ein Quartalsumsatz von 140 Millionen US-Dollar immer noch weit unter den Analysten-Erwartungen von 158 Millionen US-Dollar liegen. Zudem würde Plug Power damit auch seine eigenen Umsatzerwartungen verfehlen.

Plug Power Inc. (ISIN: US72919P2020)
Hier die Grafik vergrößern...
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 21e/22e/23e	Kurs
A1JA81 / PLUG	12,4 Mrd. USD	durchgehend negativ	21,60 USD

Mein Fazit

Wenig Neues bei Plug Power, wie üblich versucht das Management den katastrophalen Zustand des operativen Geschäfts durch himmelhochjauchzende Zukunftsprognosen zu übertünchen.

Was in Zeiten der Euphorie hervorragend funktioniert, wird in einem zunehmend risikoaversen Markt jedoch ganz schnell zum Rohrkrepierer. Denn plötzlich ist Wachstum nicht mehr das einzig relevante Kriterium und Investoren schauen zunehmend skeptisch auf erwartete Cash Flow-Defizite von mehr als 1 Milliarde US-Dollar pro Jahr im Zeitraum 2022-2024.

Mit geschätzten 4,5 Milliarden US-Dollar an liquiden Mitteln zum Jahresende hat Plug Power damit aber immer noch genügend Reserven für den einen oder anderen operativen Fehltritt, der in Anbetracht der bisherigen Bilanz des Managements wohl kaum lange auf sich warten lassen wird.

Wer den aggressiven Prognosen des Unternehmens trotzdem Glauben schenken möchte und die jüngsten Kursverluste für übertrieben hält, sollte sich dennoch der schwachen Markverfassung bewusst sein und Positionen nur sehr vorsichtig und gestaffelt eingehen. Zudem empfiehlt es sich aufgrund der oben diskutierten Problematik dringend, den für Anfang März erwarteten Bericht für das 4. Quartal 2021 abzuwarten.

Offenlegung wegen möglicher Interessenkonflikte:
Der Autor ist in den folgenden besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten zum
Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Kommentars investiert: - - -

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