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Im 2. Teil des LIVE-Webinars geht es um die Aktien aus den 3 Gewinner-Depots und anschließend um die Fragen meiner Leser. Wenn Du mit dabei sein willst, dann schau Dir mein Video an und teste jetzt die „Gewinner-Aktien“. (Tipp: Bis morgen Abend kannst Du 20% sparen und Dir zusätzlich 1 Monat gratis sichern!)

Jetzt aber zum heutigen Thema, das sich ebenfalls um die Wasserstoff-Thematik dreht...

Ballard Power & Plug Power:
Neue Hochs oder Ernüchterung?

Nach dem kürzlichen, furiosen Börsenstart der Nikola Corporation (NKLA) stehen Wasserstoff- und Brennstoffzellen-Aktien mehr denn je im Anlegerfokus mit vielen Notierungen nahe an Mehrjahres- oder sogar Allzeithochs. Schier unbegrenzt erscheint aktuell die Fantasie der Anleger. Dabei sind nach wie vor von der überwiegenden Mehrzahl der Unternehmen weder kurz- noch mittelfristig Gewinne zu erwarten.

In dieser Ausgabe widmen wir uns zwei Veteranen der Szene, die bereits vor rund 20 Jahren in den ersten großen Brennstoffzellen-Hype involviert waren: Dem kanadischen Unternehmen Ballard Power Systems (BLDP) und der im amerikanischen Bundesstaat New York beheimateten Plug Power (PLUG).

 Ballard Power Systems 

Die Kanadier tanzen auf vielen Hochzeiten. So entwickelt man beispielsweise im Auftrag von Audi seit einigen Jahren das Brennstoffzellen-System für die mittlerweile auf das Jahr 2022 oder gar 2023 verschobene Kleinserie eines Luxus-SUV mit Brennstoffzellen-Antrieb und erwirtschaftete alleine mit dieser Tätigkeit rund 25% des gesamten Jahresumsatzes für 2019.

Nach wie vor ist man auch in den Bereichen stationäre Energieversorgung und Flurförderzeuge sowie im Drohnenbereich aktiv. Der Fokus des Geschäfts liegt jedoch seit einiger Zeit auf dem Segment „Heavy-Duty Motive“, also mobilen Anwendungen mit großen Leistungsanforderungen, zu denen insbesondere Busse und Lastwagen, aber auch zum Beispiel Straßenbahnen, Züge oder gar Schiffe zählen.

In den letzten zwei Jahrzehnten hatte das Unternehmen vor allem mit geringer oder inkonsequenter staatlichen Unterstützung der Brennstoffzellen-Technologie zu kämpfen und sah sich entsprechend in schöner Regelmäßigkeit mit Existenzsorgen konfrontiert. Wann immer das Geld auszugehen drohte, wurde entweder Tafelsilber wie Patente oder Unternehmensteile veräußert oder eine Kapitalerhöhung in der Nähe des jeweiligen Allzeittiefs durchgeführt.

Nachdem jedoch China vor fünf Jahren ein deutliches Bekenntnis zur Brennstoffzelle abgegeben hatte, wendete sich das Blatt. Das chinesische Unternehmen Zhongshan Broad-Ocean Motor Co. erwarb in einer Kapitalerhöhung vor knapp vier Jahren rund 10% des Aktienkapitals. Zudem wurde mit einer weiteren chinesischen Gesellschaft das Joint Venture „Guangdong Synergy Ballard Hydrogen Power“ gegründet, an dem Ballard Power mit 10% beteiligt ist.

Nachdem man jedoch für die neueste Brennstoffzellen-Generation mit der chinesischen Weichai Power einen finanziell schlagkräftigeren Partner gewinnen konnte, kam es zum Bruch mit dem bestehenden Joint Venture-Partner. Der fühlte sich dann nicht mehr an die Vereinbarungen des mit Ballard Power geschlossenen Zuliefervertrags gebunden. Zwar folgte einige Monate später ein neuer Vertragsabschluss, allerdings nur über einen Bruchteil der ursprünglich vereinbarten Abnahmemengen und zu deutlich schlechteren Konditionen für Ballard Power.

Diese Problematik wurde allerdings billigend in Kauf genommen. Schließlich war der neue Deal mit Weichai Power finanziell weit besser dotiert. Dazu gab es eine 49%-ige Beteilung am neuen Joint Venture, Weichai Ballard Hy-Energy Technologies. Ballard partizipiert entsprechend auch relevant am Erfolg des neuen Gemeinschafts-Unternehmens.

Tatsächlich wurden bereits über 40% der Umsätze des letzten Geschäftsjahres aus Technologietransfer-Leistungen und der Lieferung von Brennstoffzellen-Systemen und -Komponenten an das neue Joint Venture in China erwirtschaftet. Die Serienfertigung dort soll trotz leichter Verzögerungen durch die COVID-19 Pandemie in den kommenden Wochen anlaufen.

Jetzt wird es richtig spannend!

Und spätestens zu diesem Zeitpunkt wird es richtig spannend, denn aktuell ist völlig unklar, in welcher Größenordnung das Joint Venture anfänglich produzieren wird und wie sich die Pläne für das Hochfahren der Fertigung im Zeitablauf gestalten.

Das Management von Ballard Power hat sich diesbezüglich stets optimistisch geäußert, aber dabei nie konkrete Zahlen genannt.

Das von Weichai Mitte 2018 ausgegebene Ziel des Absatzes von 2.000 Brennstoffzellen-Nutzfahrzeugen (vorrangig Busse) bis zum Jahre 2021 erscheint jedenfalls ausgesprochen ambitioniert, zumal in China, wie bereits in den vergangenen Jahren, nach wie vor massive Unsicherheiten in Bezug auf die Ausgestaltung neuer Subventionspläne vorherrschen. Erschwerend hinzu kommt der bislang nur sehr zögerliche Ausbau der notwendigen Wasserstoff-Infrastruktur im Reich der Mitte. Weichai wird entsprechend auf zusätzliche Förderung seitens der Regierung seiner Heimatprovinz Shandong angewiesen sein. Stand April waren dort laut Unternehmensangaben immerhin bereits rund 200 Brennstoffzellen-Busse auf sieben verschiedenen Linien unterwegs, deren Betankung mittels dreier mobiler sowie einer klassischen Wasserstoff-Tankstelle erfolgt.

Die Fertigungskapazität der neuen Fabrik liegt allerdings bei 20.000 Brennstoffzellen-Modulen jährlich. Unter den aktuellen Voraussetzungen wird die Anlage daher voraussichtlich nur zu einem kleinen Teil ausgelastet sein.

Mit Beginn der Brennstoffzellenstack-Fertigung in China wird Ballard Power zudem fast nur noch Komponenten („MEAs“) zuliefern, während die bisherigen Umsätze mit dem Joint Venture auch den notwendigen Technologietransfer sowie die anfängliche Belieferung mit kompletten Modulen beinhalteten.

Ein weiteres Problem ist die ganz offensichtlich schwache Bruttomarge aus den Geschäften mit dem Joint Venture. Lag diese Kennzahl in den Jahren 2017 und 2018 noch bei über 30%, standen im letzten Geschäftsjahr nur noch 21% zu Buche. Bei einem über 40%-igen Anteil des Joint Ventures am Gesamtumsatz des Jahres 2019 ein klares Indiz für die ungünstigen Konditionen aus den Verträgen mit dem Joint Venture.

Auch im 1. Quartal 2020 stellte sich die Margensituation nur wenig verändert dar – bei einem 55%-igen Umsatzanteil des Joint Ventures wurde eine Bruttomarge von 24% erwirtschaftet. Im 2. Halbjahr soll laut Management mit steigenden Umsätzen jedoch auch eine weitere, leichte Margenverbesserung einhergehen.

Insgesamt wurden im 1. Quartal rund 80% der Umsätze mit nur zwei Kunden erwirtschaftet (das neue Weichai Joint Venture und Audi).

Zwar erwartet man bei Ballard Power im 2. Halbjahr endlich auch wieder mehr Umsätze aus der Lieferung von Brennstoffzellen-Modulen für Busse im Rahmen der europäischen JIVE-Förderprogramme. Allerdings dürfte die COVID-19 Pandemie für zusätzliche Verzögerungen bei diesen ohnehin schon weit im Hintertreffen befindlichen Programmen sorgen.

Auch beim Ordereingang schwächelte das Unternehmen im 1. Quartal und so sanken sowohl der 12-Monats-Backlog (105 Millionen US-Dollar) als auch der Gesamt-Backlog (169 Millionen US-Dollar) bereits im 2. Quartal in Folge ab.

Auch Geld wird weiterhin fleißig verbrannt, im 1. Quartal fast 17 Millionen US-Dollar. Zum Glück hat Ballard Power aber den extrem gestiegenen Aktienkurs für seine Zwecke nutzen können und mittels Verkäufe neuer Aktien in den Markt, satte 66,7 Millionen US-Dollar an frischen Mitteln einsammeln können. Zum Quartalsende beliefen sich die liquiden Mittel auf über 180 Millionen US-Dollar und das Unternehmen ist nach wie vor schuldenfrei.

Wie bei den meisten anderen Brennstoffzellen-Werten tränen einem bei der Bewertung die Augen, denn Ballard Power ist aktuell mit knapp dem 30-fachen des für 2020 erwarteten Jahresumsatzes bewertet.

Ballard Power Systems Inc. (ISIN: CA0585861085)
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 20e/21e/22e	Kurs
A0RENB / BLDP	3,4 Mrd. USD	neg. / neg. / 204	13,68 USD

Mein Fazit: Alle Augen auf China in den nächsten Quartalen. Sollte sich das von Management und Analysten prognostizierte, dynamische Wachstum dort nicht wie erwartet einstellen, droht der Aktie eine möglicherweise erhebliche Korrektur. Sollten aber die Erwartungen erfüllt oder sogar deutlich übertroffen werden, steht einem Ausbruch zu neuen Mehrjahreshochs kaum noch etwas im Wege.

 Plug Power 

Bis vor einigen Jahren war Plug Power noch einer der größten Kunden von Ballard Power Systems, denn man bezog von den Kanadiern exklusiv die Brennstoffzellen-Stacks. Nach teilweise gravierenden technischen Problemen hat Plug Power in den vergangenen Jahren jedoch eine eigene Fertigung aufgebaut und die Ordervolumina bei Ballard Power sukzessive reduziert.

Nach wir vor sind die Amerikaner fast ausschließlich auf das Segment der Flurförderzeuge beschränkt und erwirtschaften den überwiegenden Teil ihrer Umsätze mit lediglich zwei Kunden, den Einzel- und Versandhandelsriesen Walmart (WMT) und Amazon (AMZN). Kürzlich konnte aber mit der weltgrößten Baumarkt-Kette Home Depot (HD) nach langen Verhandlungen ein weiterer Großkunde gewonnen werden.

Ein im letzten Jahr angekündigtes Pilotprojekt mit DHL Express und StreetScooter musste dagegen eingestampft werden, nachdem die Deutsche Post AG kürzlich das Ende der Fahrzeug-Herstellung bei der hochdefizitären Tochter StreetScooter beschlossen hat.

Das Unternehmen hat in den vergangenen beiden Jahren ein starkes Umsatzwachstum verzeichnet und dabei auch seine Verluste reduziert, dies allerdings vor allem aufgrund einer für Plug Power äußerst vorteilhaften Änderung der Vorschriften in Bezug auf die Realisierung von Umsatzerlösen aus sog. Sale-and-Leaseback-Transaktionen. Konnte man bis Mitte 2018 die Umsätze aus diesen Geschäften nur über den Zeitablauf des zugrundeliegenden Leasing-Vertrags realisieren, so kann Plug Power seitdem den kompletten Umsatz aus der Refinanzierungs-Transaktion sofort buchen.

Entsprechend hat das Unternehmen in den vergangenen beiden Jahren seine Aktivitäten im Leasingbereich stark ausgeweitet und auf diese Weise weitere Kunden gewonnen. Leider hat diese Art der Expansion für Plug Power einen gewaltigen Haken: Solange nicht, wie im Fall von Walmart, eine ausdrückliche Garantie des Endkunden vorliegt, muss Plug Power die bis zum Ende der Vertragslaufzeit zu zahlenden Leasing-Raten mit hartem Cash besichern – und zwar komplett. Auf diese Weise wird der eigentliche Refinanzierungs-Charakter der Transaktion negiert und dem Unternehmen entsprechend keine neue Liquidität zugeführt.

Als Resultat benötigt Plug Power quasi permanent frisches Kapital. Alleine in den vergangenen sieben Monaten wurden über 400 Millionen US-Dollar durch die Ausgabe neuer Aktien und Wandelanleihen sowie durch weitere Kredit-Aufnahmen beschafft, die allerdings zum Teil auch zur Ablösung von Altschulden vorgesehen sind.

Zudem hat das Unternehmen, analog zu Ballard Power, kürzlich ein weiteres sog. ATM-Programm aufgelegt, durch das es bis zu 75 Millionen US-Dollar durch den direkten Verkauf neuer Aktien in den Markt („At-The-Market“) einnehmen möchte.

Die Ergebnisse des 1. Quartals waren erneut kein Anlass zu überschwänglichem Jubel. Zwar übertraf das Unternehmen die Umsatzerwartungen, enttäuschte dafür aber bei der Bruttomarge auf ganzer Linie. Als Grund wurden sprunghaft gestiegene Service-Aufwendungen im Zusammenhang mit stark erhöhter Materialbeanspruchung beim Großkunden Walmart genannt. Dort kam es aufgrund der COVID-19 Pandemie vorübergehend zu teilweise extremen Nachfragesteigerungen, die entsprechend ihren Niederschlag in der gestiegenen Auslastung der Flurförderzeuge in den riesigen Zentrallagern des Unternehmens fanden.

Nach wie vor hat Plug Power das Problem, dass der eigentliche Produktabsatz aus Brennstoffzellen-Umrüstungskit für Flurförderzeuge plus der notwendigen Wasserstoff-Infrastruktur insgesamt solide Margen abwirft, die anderen, zum erfolgreichen Absatz der Produkte zwingend notwendigen Segmente wie Service, Leasing und Wasserstoff-Belieferung jedoch nach wie vor hochdefizitär arbeiten.

Dies schlägt sich in einer sehr niedrigen Gesamt-Bruttomarge nieder, die in umsatzschwachen Quartalen durchaus auch einmal negativ sein kann. Im abgelaufenen Geschäftsjahr wurde eine Bruttomarge von rund 12% erwirtschaftet. Im 1. Quartal 2020 lag die Kennzahl auch aufgrund der oben beschriebenen Service-Zusatzkosten dagegen bei minus 11%.

Damit liegt man nach wie vor weit hinter den bereits wenig berauschenden Margen bei Ballard Power zurück und auch in Sachen Geldverbrennung sieht es nicht gut für Plug Power aus. Satte 66 Millionen US-Dollar wurden im 1. Quartal verbrannt, ein neuer Negativrekord für das Unternehmen.

Trotz nach wie vor hoher Verluste im Kerngeschäft setzt man bei Plug Power auf Expansion. So befindet man sich derzeit in Verhandlungen zur Übernahme von United Hydrogen, einem kleinen Wasserstoff-Hersteller und -Lieferanten mit Sitz in Charleston, Tennessee. Ungeachtet der vergleichsweise geringen Größe von United Hydrogen erwartet man aufgrund der bevorstehenden Akquisition bei Plug Power ab dem nächsten Jahr eine Verbesserung der Margen im Bereich Wasserstoff-Belieferung.

Zudem möchte man nach Aussagen des Managements – wohl vor allem auf Wunsch von Amazon – auch im Bereich grüner Wasserstoff aktiv werden und plant daher die Übernahme eines Unternehmens aus dem Bereich der Elektrolyseur-Entwicklung. Damit würde man unter Umständen in Konkurrenz zum norwegischen Überflieger NEL treten. Aber noch ist hier nichts in trockenen Tüchern.

Plug Power (ISIN: US72919P2020)
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 20e/21e/22e	Kurs
A1JA81 / PLUG	1,75 Mrd. USD	neg. / neg. / neg.	5,54 USD

Mein Fazit: Nach wie vor ist Plug Power keine uneingeschränkte Erfolgs-Story. Der extreme Kapitalbedarf in Zusammenhang mit der zunehmend aggressiver verfolgten Wachstums-Strategie, unterdurchschnittliche Margen und nach wie vor massive Geldverbrennung im operativen Geschäft sind nur einige relevante Kritikpunkte.

Glücklicherweise steht für Wasserstoff- und Brennstoffzellen-Unternehmen aktuell der Kapitalmarkt weiter offen als jemals zuvor, so dass die in der Vergangenheit beinahe permanenten Liquiditätsprobleme des Unternehmens zumindest mittelfristig kein Thema mehr sein sollten.

Die schwachen Fundamentaldaten und die Nischenpositionierung des Unternehmens schlagen sich entsprechend in der Bewertung nieder, denn Plug Power wird aktuell mit einer Umsatzmultiplen von ca. 6 auf Basis der Analysten-Schätzungen für 2020 bewertet, weit unterhalb von Ballard Power. Bei Hinzurechnung von rund 200 Millionen Aktien aus aktuell im Geld befindlichen Wandelanleihen und Optionen, würde sich das Kurs-Umsatz-Verhältnis allerdings auf knapp 10 erhöhen.

Trotz COVID-19 Pandemie hat Plug Power zuletzt seinen Ausblick für dieses Jahr bestätigt. Unverändert wird ein Bruttoumsatz von 300 Millionen US-Dollar mit einem EBITDA von 20 Millionen US-Dollar erwartet.

Wer ein grundsätzlich breit aufgestelltes Unternehmen kurz vor einem möglichen Durchbruch in China sucht, kann einen Blick auf Ballard Power werfen. Allerdings lädt das aktuelle Kursniveau nicht zum Aufbau einer Position ein. Sollte zudem die Wasserstoffförderung in China ab 2021 gekürzt werden – was durchaus möglich ist – könnte Ballard in arge Schwierigkeiten geraten.

Wer dagegen den Markt für Brennstoffzellen-Flurförderzeuge für zukunftsträchtig hält und dem Unternehmen im Ausgleich für eine, im Vergleich zu anderen Brennstoffzellen-Playern, moderate Bewertung diverse fundamentale Schwächen nachsehen kann, kann sich eingehender mit Plug Power beschäftigen.

Hinweispflicht nach §34b WpHG: Die Geldanlage-Report-Redaktion ist in den genannten Wertpapieren/Basiswerten zum Zeitpunkt des Publikmachens des Artikels nicht investiert. Es können daher keine Interessenskonflikte vorliegen. Die in diesem Artikel enthaltenen Angaben stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

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